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全球經濟整體減速下,中國宏觀政策如何應對?

2019-10-22 16:46:07    來源:上海金融與法律研究院

圖片來源:視覺中國

文 渣打銀行大中華區及北亞首席經濟師 丁爽

中國經濟的逆風其實不僅僅是外部的逆風,也有內部的:外部就是貿易戰,而內部就是去年的去杠桿政策。很多人都覺得貿易戰是造成中國經濟下行的主因,但我認為到今天為止,貿易戰可能還不如去年去杠桿政策對中國經濟造成的影響大。

在全球經濟整體減速的情況下,中國內外部的逆風交織在一起,政府政策如何應對?

如果從貿易戰的角度,我覺得有一些是結構性的政策,比如習總書記在最近的會議上提到中國是世界上唯一一個擁有最完整的產業體系的國家,但是有一些環節還是比較弱的,在這方面要進一步減少對外部技術的依賴性。如果從結構性政策看,中美貿易摩擦當中,美國提到中國制造2025這類產業政策,雖然這個政策最近一兩年都沒有提過,但是我覺得這個政策是不可能放棄的,所以從應對來說,貿易戰可能進一步強化了中國需要發展自己的技術,減少對外技術的依賴,甚至通過產業政策來實現這個目標的決心。

另外就是從短期來說,應對措施就是貿易的多元化,減少對美國的依賴,現在已經有一定的進展,中美貿易的比重逐年下降,中國對歐洲和東盟和其他國家的貿易比例在上升。

然而,遠水解不了近火,結構性政策要經過很多年才能解決問題,貿易的多元化也不是一年就能發生的,而政府今年跟明年應該還是有6%以上的經濟增長目標,要實現這個增長,短期之內還需要使用宏觀政策。下面我列出四點宏觀政策(我的順序是從政策的重要性,或者說哪一些政策會被最優先使用,哪一些是最不太可能使用):

財政政策:明年還會擴張

第一個是財政政策,今年的財政政策是擴張的,根據我們的測算,今年的赤字如果是全額實施的話,擴張程度將是GDP的1.8個百分點。

大家經常看到官方所說的赤字率是2.8%,因為中國的預算是比較復雜的,這只是當中一本賬的赤字率,如果我們把各個賬本都放在一塊來看的話,赤字率有6.5%。

擴張的財政政策包括了減稅措施和增加開支的措施。因為貿易戰的原因,減稅措施的效用這一次是相對比較低,也就是我們經常用的詞叫財政政策的乘數效應,這次減稅的乘數效應看來是比較低的;但是支出政策的乘數效應,應該還是比較正常的,就是基建投資那一塊,明年地方政府的專項債的發行可能會進一步增加。

大家也會有一個疑問,6.5%的赤字率還是很高的,加上地方政府債務問題,中國的財政政策還有多大余地?

我比較有信心的是,今年跟明年,中國的財政政策還會非常擴張,但是后年會不會還那么擴張就不一定了。這兩年主要是為了要實現小康社會,2020年GDP要翻番,這個目標我覺得是不太可能放棄的,所以為了實現這個,短期得用財政政策來刺激。在2020年之后,可能就沒有GDP每年一定要增長多少的硬性指標,這樣財政政策可能就用不著那么擴張。

貨幣政策:略有放松

貨幣政策,大家的一致看法是認為這次中國的定力好像很強,大家預期的很多政策放松都沒有很快的實現,即便有些是實現了,但實現的比較慢,包括降準,比如降息,大家喊了很長時間也沒降,這是什么原因?

一個原因是貨幣政策放松的邊際效用正在遞減。放松貨幣政策,是希望能夠支持實體經濟的需求,最后推動經濟的增長,但是經過這么多年的觀察,現在放水的效用越來越小,要放更多的水才能取得跟以前一樣的效果。

第二個原因是放松貨幣政策所造成的負作用越來越大,而且這個負作用來得越來越快,正面的作用來得又慢又小。這主要指的是房地產和一些其他的,包括影子銀行、非正規的金融,一旦放松了,這些反而發展的特別快,不受管束的或者造成資產泡沫的,這是主要的原因。

但是政策的支持里,我把它放在第二位,實際上它是起輔助的作用,是不可能缺席的,因為實行擴張的財政政策,不可能配一個緊縮的貨幣政策。在實際中,最終貨幣政策還是國務院最后拍板的,國務院9月份開了常務會議之后,央行還是如期實施了全面定向降準。

保持流動性的合理充裕,一方面是為了發揮財政政策的作用,地方政府的專項債還要發行,如果流動性不足的話就會造成擠出效應,地方政府的專項債很大一部分是由銀行來購買的,這樣會導致更少的資金放貸給其他的民營經濟或者企業和公司,流動性不足的話,擠壓的是其他實體經濟資金的需求,所以不可能采用緊縮的貨幣政策,必須要保證適度的流動性,至少要滿足地方債券發行對流動性的需要。

所以我們覺得接下來還會有降準,幅度大家都可以討論。保持中性的貨幣政策也需要降準,因為中國央行的資產負債表已經好幾年停滯增長,這樣就需要通過降準來增加它的貨幣乘數,不然廣義貨幣就是零增長了。

另外從利率的角度,現在降息已經不說是基準貸款利率了,我們現在說的主要政策利率是MLF中期借貸便利,雖然央行現在非常不情愿下調,但是我們預計年底之前還要下調,特別是在貸款基礎利率LPR改革運行了一段時間之后,最終的目的就是通過政策利率傳導到LPR,最后LPR再影響到銀行對實體經濟的貸款利率,因為LPR會成為銀行貸款定價的一個主要的參照。

另外,在目前全球央行都偏鴿派的情況下,我們覺得中國的降息很可能會慢于主要的經濟體,這樣能對匯率形成一定的支撐,如果降息太快,會對匯率造成負面的影響。

最后我再補充一下,雖然大家覺得貨幣政策沒有放松,但是看結果的話,今年的社會融資總額的增長是高于名義GDP增長的,所以其實從貨幣政策的立場來說,如果信貸的增長高于名義GDP的增長,簡單的測算一下就是中國債務占GDP的比重會繼續上升,也就是說短期內是加杠桿的過程,所以實際上貨幣政策既不緊縮也不會完全中性,而是有略微的放松。

匯率政策:不會出現大的貶值

匯率政策,這也是我們跟投資者討論當中經常關注的議題,現在市場上非常流行的一個觀點認為,可以用貶值來解決貿易戰,貶值的幅度根據大家的測算不同。

我覺得在面對外部的勁風之下,匯率政策是比貨幣政策還要次要的一個政策工具,我能比較有信心說的是,匯率的靈活性會增長。如果中美談判正在進入正軌的情況下,反而是人民幣的波動性減少。但總體來說,我覺得人民幣在目前情況下會到7.1以上,但是空間不是太大。

如果看匯率的話,是否貶值,第一影響因素是決策者的意向,決策者是不是有讓匯率貶值的意向,因為很多國家很簡單,一旦國內經濟出現問題,貶值是最容易解決問題的方式。

國際收支的調整有兩個方式,一個是國內調整,一個是匯率調整,用匯率調整就是一步到位,通過比價相對的變動,使得你的產品變得特別便宜,你就可以擴大出口,最后改善你的國際收支。國內調整比較痛苦,主要是通過貨幣財政政策的緊縮,使得國內的物價降低,國內的物價降低以后,匯率保持不變,賣出去的產品也變便宜了。這兩種方式對于老百姓的影響是不一樣的,大家更加愿意用貶值的方式,至少國內看起來都沒什么變化,而是增長了競爭力。

當然中國是不太會使用這種方式,主要原因是中國在很多事情上是有長期的戰略,特別是人民幣的國際化。人民幣在三年前加入了國際基金組織的特別提款權,這是非常大的突破,現在人民幣占國外央行外匯儲備的比重差不多是1.95%,以前是接近于0,所以這是一個很大的進展。下一步爭取讓人民幣跟英鎊、日元平行,中國政府應該是有這方面的雄心,日元跟英鎊現在差不多是4%-5%的比例,因為人民幣不是完全可兌換貨幣,一個弱幣加上不可兌換的貨幣,很難成為一個主要的儲備貨幣,所以從這個角度,政府不會讓人民幣出現很大的貶值。

第二個原因,外國投資人現在越來越多的進入中國市場,購買中國的國債,中國國債的8%現在是由外國的投資者持有的,這個數字國際上來說并不是太高,所以中國在這方面還會繼續鼓勵,最好是外國投資人不僅僅持有中央的國債,最好也持有地方的國債,或者是其他的債券。

但現在國外投資者的胃口還沒有那么大,他們對風險的敏感度還很高,他們覺得除了中央國債之外,其他的都看不安全。現在做的債券通,人民銀行和主要監管當局跟各個國際債券指數有定期的交流,目的是能夠納入更多的指數,使得外資更多的投資中國的市場。外國投資人看重中國市場是看重它有收益率的,剛才提到了全球很多國家都是負利率,中國的10年期國債有3%的收益率,跑贏了其他的國債,但是如果人民幣每年貶值5%的話,那投資者在利率上獲得的收益會在匯率上全部虧掉,所以,如果人民幣非常弱,或者大家預期它非常弱的情況下,海外投資者的投資意愿就會很低,從這個角度來說,決策者也沒有通過貶值來穩增長的意向。

當然這個意向是意向,能不能實現要看一個基本面,基本面我也提到了中國的貿易是順差,順差在擴大,盡管很多人說這是衰退性的順差,因為進口下降說明國內需求不足,雖然是順差,但不是很理想狀態下的順差,但是對貨幣來說,順差就是順差,會帶來凈外匯的收入。

另外外資現在開始進入中國證券市場投資,資本的流入也是對人民幣造成了支撐,當然還有一些其他的資本外流,現在的情況是外匯的流進流出通過各個渠道達成了比較平衡的狀況,中國的外匯儲備相對比較穩定,這是人民幣穩定的一個條件。

總之,我們覺得人民幣因為貿易戰會有一些貶值的壓力,但是中國央行是有這個能力、也有一定的基本面的支撐,使得人民幣不會出現大的貶值。

房地產政策:最后的選擇 

最后我講一下房地產政策,因為總書記提出來的“房住不炒”,以及“不用房地產政策作為短期刺激措施”,我覺得至少今后的一兩個季度,估計政府都不會用房地產政策來支撐經濟的增長。

當然這個政策是不是有道理,我覺得這是值得商量的,因為房地產政策向來不是全國性政策,應該是區域性政策,就像房地產的價格一樣,是根據地方來的,房地產的供求也是各個地方的情況不一樣,并不是全國用同樣的政策就能處理,如果現在的政策有些方面很可能會產生新的失衡、扭曲,有些方面選擇性的放松,其實是可以減少這種扭曲的。但是,我覺得這個調整很可能要到經濟下行壓力非常大、沒法實現經濟增長目標的情況下才會動用。所以這是我所說的中國的政策選擇的優先順序,其他的因為時間關系我也不再展開。


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